הכותב הינו מנכ"ל אג'יו ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות. באתר החברה ניתן למצוא מדדי בנצ'מרק וחתכים נוספים. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק

'הציפיות האינפלציוניות בשוק הן רק 1.4% והתיאוריה גורסת כי המחירים בשוק משקפים את כל מה שידוע למשקיעים, אז מה ידוע לנו על האינפלציה שאינו ידוע למשקיעים?' משפט זה נאמר לפני מספר חודשים בוועדת ההשקעות של אחד הגופים המוכרים במשק. תשובתי לכך היתה פשוטה: 'הקונצנזוס המתבטא מהמחירים נובע מפרשנות שגויה של המציאות הכלכלית ובקרוב יתבטא מהם קונצנזוס אחר'. האנליסטים בשוק ההון העריכו בחסר את הגידול בהוצאות של הפירמות, את לחצי השכר בכל המגזרים ואת הקושי העולמי בזרימת הסחורות. כל אלו היו כבושים מתחת לפני השטח והמשקיעים בישראל סברו כי אינפלציה של 8% בארה"ב תוכל להסתיים באינפלציה של 2% בישראל.

ואכן, בשנת 2022 בחלוף שלושת החדשים הראשונים שהסתיימו במרץ, התבררה גודל הטעות בהשקפה, בניתוח המידע ובקונצנזוס של המשקיעים ונוצרה התפכחות ועימה עליה של הציפיות לאינפלציה לרמה של כמעט 4.5% בישראל. הדבר נוצר על ידי בריחה של המשקיעים מאגרות החוב השקליות והעדפה ברורה לצמודות, אך גרם גם להתחדדות השיפוע של עקום התשואות בישראל, בציפיה להעלאת ריבית קרובה של בנק ישראל.

כך ירד מדד תיק האג"ח בשיעור של 0.44% במרץ וסגר בירידה של 3.38% ברבעון כולו. זוהי תנודה חריפה לתיק אג"ח סולידי והיא בולטת עוד יותר אל מול תיק המניות, שעלה במרץ בשיעור של 1.07% אך עם זאת ירד ברבעון כולו בשיעור של 1.29%.

במסגרת מדדי התיקים המעורבים, המשקפים את מרבית התיקים הקיימים בשוק, תיק ה- 20:80 רשם ירידה בשיעור של 0.14% במרץ וירידה של 2.95% מתחילת השנה בעוד התיק המכיל 30% מניות נותר ללא שינוי במרץ אך לא חמק מביצועים שליליים שהצטברו ל-2.75% מתחילת השנה.

מדדי אג'יו מהווים בנצ'מרק מקובל לביצועי תיקי השקעות מנוהלים מבוססים על נתונים מבתי ההשקעות המובילים בישראל ביניהם פסגות, אלטשולר שחם, פעילים, מגדל שוקי הון, אקסלנס, אי.בי.איי, מיטב דש, הראל פיננסיים, תפנית דיסקונט, UNIQUE , ואנליסט. הנתונים מתקבלים מהגופים המנהלים מעל 80% מתיקי ההשקעות של הציבור. המדדים הנבנים מנתונים אלו עוקבים אחר 'תיק ההשקעות המצרפי' של הציבור ומהווים מדדי ייחוס והשוואה (בנצ'מרק) אובייקטיביים לצורך השוואת ביצועים ותוצאות של גופי ייעוץ וניהול השקעות, ביצועי תיקי השקעות מנוהלים, קרנות השתלמות ועוד.

תמורות משמעותיות באג"ח

שוקי המניות בארץ ובעולם לא סיפקו דרמות גדולות אלא רשמו עליות במהלך מרץ, כתיקון לאחר שני חודשי ירידה בעקבות המלחמה באוקראינה. הדרמה הגדולה התרחשה ועדיין מתרחשת, בשוקי האג"ח וזה יותר מעשור שלא נרשמה בהם מגמה כה שלילית. אמנם, מדד תיק האג"ח רשם את התנודה החודשית החדה ביותר שלו במרץ 2020 (5.84%) אבל סיים את השנה בתשואה חיובית. אבל השנה, בעוד אנו רק בתחילתה של מגמת עליית ריבית לאחר שנים של הרחבה מוניטארית חסרת תקדים, אפשר להתנבא ולהעריך כי יהיה קשה לראות איך תיקי האג"ח יסגרו את השנה בתשואה חיובית. הסיבות לכך כבר ברורות ונראות לעין כל בנקודת הזמן הנוכחית, הגם שניתן להעריך כי אנליסטים עדיין לא מפנימים את עומקו של השינוי אשר עולם הריביות והאג"ח ניצבים בפניו.

האינפלציה בישראל מרימה ראש לאחר תקופה של קרב בלימה והשהייה וכעת, אם האינפלציה בארה"ב מתקרבת ל- 10%, ניתן לראות את הסיבות והגורמים לעלייתה לשיעור של 5% ויותר גם בישראל. כתוצאה מכך, כמו בארה"ב גם בנק ישראל מתמרן את עצמו לנקודת חיכוך בין ציפיות השוק לעליה בריבית לבין הכורח הנובע מהאינפלציה. הדבר גרם להעדפה ברורה של האג"ח הצמודות על פני השקליות, כאשר הראשונות עלו ב- 0.25% החודש ואילו האחרונות ירדו בשיעור של 0.63%. ההעדפה קיבלה ביטוי בולט גם בצמודות הממשלתיות, כאשר האג"ח הצמודות לטווחים קצרים עלו ב- 0.63% ואילו השקליות המקבילות ירדו ב- 0.27%, שוב פער של כ- 0.9% בין שני האפיקים בחודש בודד.

עם זאת, במסגרת תהליך ההפנמה של המשקיעים וההבנה כי בנק ישראל ייאלץ להתעשת ולהעלות ריבית בקרוב, למרות העדפה ברורה של המשקיעים את האג"ח צמודות המדד ברבעון האחרון עדיין היתה חולשה וירידות שערים גם באג"ח צמודות הממשלתיות הארוכות לטווחים של 5 שנים ומעלה. הצמודות לטווחים אלו ירדו ברבעון בשיעור של 3.81%, כאשר השקליות לטווחים ארוכים אלה התרסקו בשיעור של 8.39% במהלך שלושה חדשים אלו.

ניהול סיכונים לקוי

התרסקות זו מעלה שאלה לגבי ניהול הסיכונים של המשקיעים והבנת תמונת המאקרו בעידן הנוכחי. נכון, התמונה מורכבת אבל בכל זאת, אם לא את סיכון האינפלציה שרבים החמיצו את התממשותו, אז זהו סיכון עליית הריבית שמהווה את אחד מהמקרים הבולטים ביותר בשנים האחרונות שבו הכתובת היתה כה ברורה על הקיר, אבל הפרשנות של האנליסטים היתה כאמור אחרת. בעקבות פרשנות זו, לא נוצרה כל זהירות מתבקשת באפיקי האג"ח אלא המשך נהירה לאג"ח בתשואות שליליות מאחר ומשקיעים העריכו כי הריבית לא תועלה אלא תמשיך ותעמיק לכיוון השלילי במונחים ריאליים.

לאחר משבר הקורונה וההרחבה המוניטארית והתשואות הנמוכות שנוצרו בעקבותיה, לא ניתן היה לצפות לרווחים באג"ח לעוד שנה ברציפות. היתמרות האינפלציה והחשש מפני עליית ריבית נתקלו במחשבות תמימות של משקיעים בסגנון 'בגלל החוב האמריקאי לא כדאי ל'פד' להעלות ריבית' או 'בנקים מרכזיים יחששו ממיתון ולכן ימנעו מלהעלות ריבית'. אלו הן מחשבות נאות אבל המציאות מכתיבה גם לנגידים את המהלכים והטענה החזקה יותר היא ששום נגיד לא יוכל להתעלם מאינפלציה שמתקרבת ל- 10% ולהימנע מהעלאת ריבית, בלי קשר להשלכות ההעלאה.

העלאת ריבית תהיה משמעותית גם לשוקי המניות שנהנו מתקופה ארוכה של תקופה עקב הריבית הנמוכה והנזילות הגבוהה. נראה שגם היום השווקים מתקשים להקשיב למנגינה מהסוג הזה, מדיבורים על סיכונים ועל היערכות מתאימה, אולי אף על רווחים שניתן להפיק מהתממשותם.