מקובל במגיפות, משבר הקורונה הוביל להרחבה מוניטרית עצומה, שיוצרת ריבית ריאלית שלילית עקב אינפלציה מתפרצת. מלכודת הנזילות היא תופעה שבה שינוי (הפחתה) בריבית לא משפיעה על הכלכלה. האם בהווה, עליית ריבית תצליח לצנן את האינפלציה, את הנטייה לנכסים מסוכנים ואת השפעות ההזרמה חסרת התקדים? השווקים סבורים שלא – וממשיכים להגדיל סיכונים.
משבר הקורונה הוביל להזרמה חסרת תקדים של כספים אל תוך הכלכלה וגם לשווקים הפיננסיים, וזאת כדי להניע אותם. בתוך כך נוצרה אינפלציה גואה והולכת, תוך ריבית אפסית או שלילית בכמה המדינות, ולכן, הריבית הריאלית הינה שלילית ואף מעמיקה את השפל לעומקים של 2% בישראל וקרוב ל-5% בארה"ב, בפועל.
זוהי תופעה מוכרת וידועה, שנוצרת אחרי מגפות, בשונה ממלחמות, או אז הריבית הריאלית דווקא עולה בחדות. אף שהרחבה מוניטרית אינה דבר חריג אחרי מגפות, הפעם ההזרמה חסרת תקדים ומגיעה לרמה של 10 טריליון דולר. זוהי נזילות עצומה, שגויסה באמצעות חובות, שוב, בשיעורים חסרי תקדים, שהגיעו לרמה של פי 3.5 מהתוצר העולמי.
בתוך כל אלה, האינפלציה מרימה ראש, ברמה הגלובלית וכן גם בישראל. להערכתנו באג'יו, זוהי לא קפיצה רגעית, אלא תופעה ממושכת. חלק מהגורמים לעליית המחירים עדיין קיימים ועשויים להפוך לאינפלציה בעתיד הנראה לעין.
במציאות הנוכחית, אף שהכלכלות בעולם מתאוששות ממשבר הקורונה, נראה כי האינפלציה נסבלת ואף מקובלת על נגידי הבנקים המרכזיים והם נמנעים מהעלאת ריבית. נראה כי הנגידים מבינים כי עליית ריבית עשויה להיות לא יעילה ברמות הנזילות העצומות שנוצרו באחרונה – וכך, בלית ברירה, הם מעמיקים את הריבית הריאלית השלילית.
וזאת השאלה העיקרית במאמר זה: האם עליית ריבית תצליח לייבש את הנזילות העצומה, את האינפלציה ואת נטיית המשקיעים לסיכונים? או במלים אחרות, האם היא תהיה בכלל אפקטיבית?
אחת התופעות המוכרות בכלכלה היא "מלכודת הנזילות". זהו מצב שבו מסיבות שונות, הפחתת הריבית לא מצליחה להביא את הציבור לצמצם את היתרות הנזילות שלו ולגרום לו לפנות להשקעות ולהנעת הכלכלה. בהיותה תופעה קיצונית יחסית, היא לא מקבלת משקל גדול בספרי הכלכלה, אבל היא מוכרת ואף קיבלה מקום מסוים בהסבר המציאות הכלכלית ביפן בעשורים האחרונים.
יש גם דוגמה מהשנים האחרונות, שבהן שיעור החובות לא היה פי 3.5 מהתוצר העולמי כמו כיום, אלא "רק" פי 2.3, במהלך שנת 2019. שנה קודם לכן, ב-2018, הפד העלה את הריבית 3 פעמים והיה צפי להמשך העלייה גם במהלך 2019, כפי שהשתקף מעקומי התשואה.
התשואות על איגרות החוב ל-5 שנים התקרבו לשיעור של 3%, וזו רמה שהצליחה לספק תחליף סולידי למניות עבור חלק מהמשקיעים. למרות זאת, לאחר תגובה שלילית קצרה יחסית בסוף 2018, שוקי המניות המשיכו לעלות בשיעור של כ-30% לאורך כל שנת 2019 והמשיכו ברצף עד לנפילות של תחילת משבר הקורונה במרץ 2020.
לפי מדד קייס שילר, גם מחירי הדיור עלו במהלך 2019 בקרוב ל-5%, וניתן לקשור זאת לנזילות הגבוהה שהייתה אז, כמו גם הריבית השוטפת, שאמנם התחילה לעלות, אך עדיין הייתה נמוכה.
| האינפלציה: אלף נגידים לא יצליחו לכבות אותי
גם הפעם, התפיסה הרווחת והריבית הנמוכה יחד עם הנזילות העצומה בשווקים, העלאת ריבית "רגילה" לא תזעזע את השווקים, אבל כנראה שגם לא תהיה אפקטיבית בבלימת האינפלציה. ברמת היתרות העצומה שנוצרה, עולה השאלה האם עלייה בריבית תביא ולו להאטה בקצב האינפלציה.
תופעת האינפלציה הקיימת בהווה לא נראתה יותר מעשור בכלכלת העולם, והיא מגיעה מכל מקום ועולה מכל תחום: חומרי הגלם, שכר העבודה וכל שאר עלויות הייצור בתחומי התעשייה, אבל גם מרווחי השיווק בכל אחד מהמוצרים והחומרים הנמכרים. כל הידיים לאורך השרשרת מבקשות לעדכן את המחירים, כי כבר אין ברירה, אבל גם סתם כי אפשר.
בתחומי הבנייה עליית המחירים הגיעה עד לכל בעל מקצוע ולכל מרכיב שבונה את מחירי הדיור או שכר הדירה. משם זה עובר אל ענפי המסחר והשירותים, ששכר הדירה והביקוש המוגבר מקיים שם תהליך אינפלציוני בולט לאחר שנים של יציבות מחירים.
מכאן, ברוב ענפי הפעילות, ולא רק כתוצאה ממשבר הקורונה, זה כבר מוליך את עצמו, בלי שיהיה מחסור או מצוקה. האינפלציה נהפכה לתופעה שלא חייבת להתקיים, אבל היא מוזנת על ידי עצמה, כשדבר גורר דבר והגירוי להעלאת מחיר בכל תחום כבר עצמאי, ולא בהכרח קשור לצורך כלכלי, למצוקה או למחסור.
יתרה מכך, האינפלציה נהפכה לגורם או מרכיב מקובל במציאות הנוכחית. עסקים ומשקי בית רואים בה תופעה שאינה מפריעה להם במהלך החיים וברמת החיים. מדוע? הכסף הזול שנשפך על ידי המדינות, שמגיע ממתעשרי הייטק, מתחושת העושר שנוצרת על ידי הבורסה, מהתיאבון הצרכני שמניע את הכלכלה ועוד – כל מה שהפוך מתחושת מיתון.
| קדימה לנכסי הסיכון
באווירה הקיימת, משקיעים נוהרים אל נכסי הסיכון בכל העולם. מדדי המניות שוברים שיאים ומחירי הנדל"ן בעקבותיהם.
מדדי המניות לא מפסיקים לעלות, תוך שהמכפילים החזויים בארה"ב נשארים במקום ואף נוטים לרדת לסביבה של 22, לעומת 27 בסוף 2020. ארה"ב נהנית מגל חסר תקדים של עליות, גם בהובלת חברות הטכנולוגיה וההרחבה הפיסקאלית העצומה של הנשיא ביידן, שעשויות להזרים כסף לענפי טכנולוגיה, תעשייה ותשתיות, וגם להזרים כסף לתמיכה סוציאלית במשקי הבית.
מדדי המניות בישראל ובאירופה סוגרים פערים לאיטם מול ארה"ב, ושוקי המניות לא מרתיעים גם את הסולידיים והחששנים שבין הלקוחות והמשקיעים.
גם מחירי הדירות עולים בכל העולם, כשאת העליות המשמעותיות יותר חוות דירות היוקרה בערים המרכזיות. גם בתחום הנדל"ן המסחרי מזמן לא היתה גאות כה משמעותית.
האם עלייה "רגילה" בריבית תעצור את שוקי המניות והנדל"ן, את הנהירה אל נכסי הסיכון? לפי המבחן של 2019, כנראה שלא. גם כשהריבית תתחיל לעלות, בצעדיה הראשונים לא בטוח כי היא תהיה אפקטיבית. גם בריבית מעט יותר גבוהה, הנזילות העצומה תשאיר את הביקוש לנכסי סיכון.
צעירים לא מתעניינים באג"ח שמניבות 2%-3%. הם מעדיפים מניות. ובאשר לנדל"ן, הביקוש המאוד מוגבר לנכסים עשוי להשאיר את המומנטום גם בשוק זה, גם אם הריבית תעלה במעט.
| איך בכל זאת מצמצמים את הנזילות בלי לגרום נזקים?
האינפלציה היא אחת הדרכים לשחוק את הנזילות העצומה שקיימת בהווה. ממשלות יצטרכו לחפש דרכים נוספות כדי שהיא לא תהיה היחידה: מסים, העלאת שכר מינימום, צמצום ההוצאה הפיסקלית וגיוס חוב מהציבור – כל אלה יכולים להיות דרכים נוספות ליציאה מהריבית הריאלית הכה נמוכה שנוצרה בעולם.
יש דרך נוספת שיכולה להטות את הכף או להפוך את הקערה, אבל היא משברית – עלייה מהירה ומשמעותית בריבית. זוהי דרך לא רצויה, אבל היא יכולה להתפתח מתוך מציאות מסוימת, שתסכן את כל השווקים.
לכן, נכון להיום, הנגידים "הולכים על הקצה" מבחינת ניהול המדיניות המוניטרית ומסתכנים בתרחישי קיצון בלתי צפויים, שעלולים לצוץ ולחייב העלאת הריבית על ידי הבנקים המרכזיים. למשל, אינפלציה דו-ספרתית, מחסור בשוקי חומרי הגלם, או במישור אחר, גלישת מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין למצב של חוסר יציבות גיאופוליטי.
זה יכול להביא את השווקים לתגובה שלילית חדה, שכדאי להביא בחשבון בזמן החגיגה הגדולה של המשקיעים, מכיוון שעלייה מוקדמת, או בוודאי בלתי צפויה, תכה במשקיעים באפיקי הסיכון כמו גם בשוקי החוב.
עלינו, כמשקיעים המנהלים את חסכונותינו, להיות מודעים לכך.
