ביום שישי (27/9/24) סוכנות מודי'ס הורידה את דירוג סיכון החוב ("דירוג האשראי") של מדינת ישראל בשני שלבים, מ- 2A ל- 1Bbb (בהשוואה לסולם הדירוג של P&S זאת הורדה מ- +A ל- +BBB).
על פי הדו"ח, המפתח להורדת הדירוג היא המצב הגיאופוליטי לרבות ההסלמה האחרונה מול חיזבאללה בלבנון ומצב המלחמה בכלל, שבו ישראל מצויה. להערכת מודי'ס בדו"ח, המלחמה היא מצב ממושך – אשר בניגוד לאירועים קודמים, ייקח לישראל זמן רב להתאושש ממנו כלכלית.
הדו"ח מונה את הנתונים הכלכליים המרכזיים שגם פורסמו בעיתונות, בהם ירידה בצמיחה (נזק ישיר של עד 4% לתוצר), עליה בגירעון (ל- 7.5% השנה) ועליה ביחס החוב לתוצר (70% השנה). יצויין כי פרמטרים אלו תואמים כמעט במדויק את התחזית השנתית של אג'יו שפורסמה בדצמבר האחרון, לקראת שנה זו.
יש להוסיף כי לא רק הפרמטרים הכלכליים הנחו את סוכנות מודי'ס, אלא גם "ירידה ביציבות הממשל והמוסדות" של מדינת ישראל, המתחים הפנימיים ו"עיכוב מינוי נשיא לעליון על ידי שר המשפטים". לכן, ניתן לומר כי ההורדה עצמה היתה קרובה לוודאית עקב המצב הכלכלי שבו ישראל מצויה עקב המלחמה, אבל העצמה (שתי דרגות) היא מסר נוסף של חוסר אמון ב"הנהלה" – כלומר, הממשלה.
הורדת הדירוג עלולה להוביל לעליית ריבית בנק ישראל בחדשים הקרובים.
ברקע
באשר לכלכלה, החוב והגירעון גדלים, הצמיחה מואטת, נטל הוצאות המלחמה גדל ואילו ההכנסות עלו באופן מינורי בלבד. כך, התמונה המתגבשת תואמת כמעט במדויק את הערכותינו המוקדמות לשנה זו (דצמבר 2023), שהיו ועדיין: צמיחה אפסית בתחום שבין 1% ל- 1%- (כלומר, שלילית), גירעון בתחום 7.5% – 10% ולכן יחס חוב תוצר שעולה ל- 70%. מציאות המלחמה מביאה לאינפלציה הגבוהה מעל הגבול העליון של יעד האוצר, ריבית שלא יורדת אלא עם הפנים לעלייה ושער דולר-שקל של 3.76 ₪ לדולר (בדיוק לפי תחזיתנו מ- 27/11/23).
דירוג האשראי פונה בעיקר למשקיעים לא ישראליים ומעביר להם את התמונה הנ"ל, אבל מזה שנה, ה- CDS של ישראל (פרמיית הסיכון על החוב של ממשלת ישראל) כבר מניח הורדת דירוג למפרע, משמעותית אף יותר מהחדשה שנוצרה.
בישראל, כתוצאה מהבנת תמונת הנתונים הנ"ל, עקום התשואות הממשלתיות נמצא בשיפוע חיובי ולא מתון, בניגוד לשיפוע המקובל בשוקי אג"ח מערביים (בהן העקום יורד ומשקף צפי להפחתת ריבית) – דבר המשקף צפי לעלייה בצרכי הגיוס ובסיכון החוב של ממשלת ישראל וכן גם בריבית, בעתיד. במילים אחרות, במידה לא מעטה – השווקים "התכוננו" להורדת הדירוג.
התגובה הצפויה בשווקים
ברור כי הורדת הדירוג היא חדשות רעות לשווקים הפיננסיים והיא עשויה לגרור פיחות של השקל, ירידות בשוק המניות ועלייה בתשואות האג"ח.
בימים הקרובים יתברר מה תהיה עצמת התגובה להורדת הדירוג, אבל לפי המציאות שהיתה בחדשים האחרונים, ניתן לצפות לכך שבשוק המקומי – היא תהיה מתונה מכמה סיבות:
- פרמית הסיכון (ה- CDS) של ישראל כאמור כבר גבוהה ותואמת את הדירוג המופחת.
- המשקיעים בישראל מצויים בפוזיציה גבוהה של השקעות בחו"ל, עם חשיפה גבוהה לדולר.
- מצב המלחמה היא מסביר מרכזי להורדת הדירוג…
- …וממילא, תשומת הלב המקומית מופנית למצב המלחמה
- בימים האחרונים נראה כי נוצר מפנה במהלך המלחמה וכי ישראל מובילה (כראוי) את המהלכים ומטה את התמונה לטובתה, בכיוון של ניצחון בעתיד הקרוב. מפנה במישור זה, יוביל לתגובה חיובית כלפי ישראל ושוק ההון שלה, באופן שצופה פני עתיד.
- הורדת הדירוג משאירה את אג"ח ממשלת ישראל בקבוצת המוגדרת כ- IG (Investment Grade – דירוג אשראי) ולא מחייבת תגובה אוטומטית של מכירות על ידי משקיעים מהעולם.
לכן, להערכתנו התגובה המקומית היום (יום ראשון) עשויה להיות מתונה, אבל יש להמתין לתגובת השווקים והמשקיעים הזרים לחדשות.
למה ניתן לצפות?
נחלק את התמונה לשני חלקים: האחד הוא שוקי ההון ושער הדולר, והשני הוא ביצועי הכלכלה.
במישור של שוקי ההון, גם זו עשויה להיות מתונה, התגובה עשויה להיות בכיוונים הבאים:
- המשך זחילה של התשואות כלפי מעלה, גם בטווח הקצרים ועליה מעל 5% של התשואות הארוכות (מח"מ 5 ומעלה).
- חולשה במדדי המניות בתל אביב ביחס למדדי המניות בעולם (למרות שהשוק המקומי "מהמר" על סיום המלחמה והשוק עולה קלות לאחרונה).
- המשך תנודתיות של השקל תוך מגמה כללית של פיחות השקל לכיוון 3.80 ₪ לדולר. קו זה עשוי להיפרץ והשער להתקרב ל- 4 ₪ לדולר עם התרחבות המלחמה בלבנון.
במישור של תמונת הכלכלה, הורדת הדירוג היא צלצול השכמה חזק לקובעי המדיניות ויהיה עליהם לפעול ולכן, נצפה לתקופה של 'הידוק חגורה'. יש להניח כי ההידוק יקשה על הצמיחה בשנים הקרובות, אולם קיימות רגישות ותחלופה גדולה בפרמטרים של אינפלציה-צמיחה-ריבית-שער הדולר ולכן זו משוואה קשה מאוד לניהול ולא נצפה לצעדי שינוי מהותיים במדיניות, אלא לצעדים קוסמטיים של הסתת משאבים.
בין אם פעולת קובעי המדיניות תהיה נכונה ובין אם לאו – קיים סיכוי לא מבוטל לעלית ריבית בחדשים הקרובים, למרות ההאטה בצמיחה. הסיבה לכך היא שבנק ישראל לא יכול ללכת כנגד המציאות המתקדרת ולהשאיר את הריבית על כנה, בוודאי שלא יוכל להוריד אותה. אי התאמת הריבית לקריאת המציאות של ציבור השחקנים בשוקי החוב ולתשואות שנקבעות מתוכה, היא פעולה ברוח המדיניות הטורקית שבה נקט ארדואן – כאשר הביא את הבנק המרכזי להוריד את הריבית כנגד איומי הדירוג והמשקיעים, דבר שהביא לקריסת הלירה הטורקית.
הנחות עבודה נגזרות
במרבית המישורים של קבלת החלטות, לקוחותינו נמצאים במצב של מוכנות למהלך הפחתת הדירוג. המוכנות לאירוע היא חשובה מאחר והיא מייתרת תגובה למצב הנוכחי – שהינה תגובה מאוחרת ועלולה להיות שגויה.
הקו שצריך להנחות את החשיבה היא שלא מדובר באירוע שהשפעתו זמנית אלא הוא מהווה חותמת לכך שהמציאות השוררת בשווקים השתנתה משמעותית בשנים האחרונות. תחת זאת נניח את ההנחות הבאות:
- השקל כבר לא מטבע "חזק". יש להניח כי בהתאמה לדירוג החדש, הוא יתקשה לרדת מהרמות הנוכחיות בעתיד הנראה לעין, גם במקרה של הסדר כזה או אחר.
- הריבית בישראל – לא רק שלא צפויה לרדת אלא עשויה לעלות
- בניגוד למדינות אחרות, עקום הריביות בישראל עשוי להמשיך להיות גבוה ובעל שיפוע חיובי
- שוק המניות המקומי עלול לסבול מהמשך יציאה של משקיעים (מקומיים וזרים כאחד)
- שוק ההון והכלכלה בישראל עלולים להיות תחת לחץ של חקיקה והחלטות שר אוצר (באמצעות הגופים המסדירים) – במטרה לסייע במימון הוצאות הממשלה בשנים הקרובות, לרבות העלאת מיסים, שינוי הוראות השקעה וכ'.
התמונה הבאה מתארת את שער הדולר-שקל, מול רמת הדירוג (30 שנה, כמעט מאז הוחל בדירוג ישראל). ברור כי קיימים הפרשי עיתוי בניהם, אבל ניתן לראות קשר ארוך טווח כך שהשקל התחזק עם העלאות הדירוג לפני כ- 20 שנה, אבל נחלש בהלימה עם הורדות הדירוג לאחרונה.
