הדולר בעולם: הכלכלה מתחילה 'לדבר'. בשבוע האחרון ניכרת מגמת התחזקות נרחבת של הדולר בעולם. הדבר נובע משתי סיבות קשורות זו לזו. השפעת הנתונים הכלכליים המעידים כי מגמת השיפור בכלכלה הגדולה בעולם לא נשברה. זרימה של משקיעים אל שוק המניות האמריקאי, הנהנה מסביבה כלכלית מתאוששת ויציבה, לעומת זו הקיימת באירופה ובשווקים המתעוררים. המגמה העולמית הובילה לשערים שלא נראו מזה חדשים ואף שנים רבות: הין מעל 101, הדולר האוסטרלי והדולר הקנדי נסחרו מתחת ל- 1.0, האירו מתחת ל- 1.3 וכן הלאה. אחד הדברים שהצטרפו לשיקולים ועודדו את השינוי במיצובו של הדולר מול המטבעות בעולם, הוא ההערכה כי ההתערבות הכמותית – בדמות רכישת האג"ח הנרחבת – מתקרבת אל סיומה, אי שם בסוף השנה הקרובה. במידה ואכן כך, התוצאה הינה עליה בתשואות על אג"ח אמריקאיות, דבר שיגרור הפסדי הון בטווח הקצר, אך יגביר את האטרקטיביות שלהן – בטווח הבינוני וימשוך משקיעים אל הדולר. במילים אחרות, למרות החשש מהפסדי ההון, עליית הדולר תפצה על חלק מהפסדי ההון שינבעו מעליית התשואות, וישמרו בכך את המשיכה לדולר. אנו מעריכים כי בשבוע האחרון נוצר טריגר למהלך ממושך ועמוק יותר, שיחזיר את יחסי המטבעות בעולם מול הדולר, אל סביבתם ה'טבעית' יותר. בהקשר זה, האירו מצוי עדיין בעמדה גבוהה מדי ביחס לדולר, לעומת מטבעות אחרים ולכן הוא מועמד מוביל לאבד כוח אל מול הדולר.  

הדולר (ירוק) חוזר לעלות בהתאמה למדד ה- S&P 500 (מקור:בלומברג)

התקציב והדולר: על מדרון חלקלק. הדולר הולך ויורד מול השקל, נגד כל הדיעות והעמדות הריאליות. התקציב המוגש מציג ריסון פיסקאלי משמעותי, המניח כי הריצה של המשק מאפשרת לבצע צעדים כואבים, מבלי להסתכן במיתון. בפועל, האוצר הולך על מדרון חלקלק:

בצד ההכנסה: העלאות המיסים תורגשנה בכל כיס והן עלולות להוביל לירידה נוספת בצריכה.

בצד ההוצאה: הממשלה מבקשת לקצץ במגזרים שאינם מעודדים פעילות כלכלית באופן ישיר, כגון פרוייקטי חינוך וקצבאות ילדים. היא דווקא כן מותירה הוצאות בתשתית (שוב, גשרים וכבישים מפוארים…).

להלן השלכות אפשריות: מהאטה קלה – למיתון? הגזרות עלולות, בתקופה שבה הציבור והפירמות מצמצם ממילא את ההוצאה שלו – להוביל לגלישה למיתון. המנגנון העשוי להוביל לכך הוא צמצום בהוצאותיהן של הפירמות, הן לצריכה והן בתחום השכר, או במילים אחרות, באמצעות פיטורין. חולשה בשוק העבודה עלולה לגרות את ההאטה בצריכה עוד יותר וחו"ח – להשפיע לרעה על הפירמות. לא רק על הסלולאר, אלא גם על מגזרי המזון, מוצרים ברי קיימא  מיבוא, שירותים ועוד. במילים אחרות, התקציב עלול לדכא את הפעילות המשקית הרגישה ממילא, ולתת לה דחיפה במדרון.

• פוטנציאל להורדה נוספת בריבית. המחשבה הראשונה היא הרחבה מוניטארית, בכדי למתן את השפעתו של הריסון הפיסקאלי. עם זאת, קשה יהיה לראות צעדים מוניטאריים משמעותיים בטרם תהיה ברורה זהות הנגיד/ה הבא/ה. מס רכישה על דירה (3.5%, לא חל על דירה ראשונה). המיסוי בשוק הנדל"ן יכול לשנות במעט את המגמה בשוק זה וכמובן להוות עידוד ישיר כלפי בנק ישראל – להוריד את הריבית.
  
• בתנאים הנ"ל, ההשפעה על שער החליפין עשויה להיות ברורה, למרות שנראה כי דבר לא יכול להסית את השקל ממסלולו. התחלפותו של הנגיד מהווה גורם בעייתי בשוק זה. ברור למרבית העוסקים כי השער הנוכחי אינו תואם את המציאות ההולכת ונוצרת, כאשר נושא הגז נראה כמו 'תירוץ' ולא כמו הסבר. ככל שהיפוך המגמה בשוק זה יתעכב, כך הוא עלול להיות אלים יותר, לכשיתחזק. השאלה הנשאלת היא 'האם המשק חזק דיו כדי להתמודד עם כובד הגזירות'. תוצאות הניסוי עשויות להשפיע במידה רבה על חוזקו של השקל, בשני כיוונים: במידע והמהלכים יובילו למיתון, הדבר כמובן יעצור את המגמה ויהפוך אותה בכיוון של פיחות השקל. במידה והתיאבון הצרכני והמשקי ימשכו, השקל יושפע במתינות ממגמת התחזקות הדולר בעולם, אך יישאר חזק יחסית.  אנו מעריכים כי ההשפעה על השקל תהיה דווקא בכיוון השלילי, תוביל להורדת הריבית ותביא לסגירת הפער החיובי של השקל מול מטבעות אחרים בעולם – ביחס לדולר.
  

השקל מתחזק מול הדולר (שחור) אך נחלש מול שאר המטבעות בסל (מקור: בלומברג)

בנק ישראל: הססנות ואוזלת יד: בנק ישראל החל לרכוש דולרים לאחרונה בהתאם להערכותינו, מתחת ל- 3.60 ₪ לדולר. עם זאת הבנק מגלה אוזלת יד והססנות, הממשיכה לספק מגרש משחקים לספקולנטים הפועלים בשוק המקומי. רכישת הדולרים לא ממש מונעת את המשך התיסוף של השקל ביחס לדולר בניגוד למגמה העולמית, והוא נראה בשבוע האחרון מתחת ל- 3.55 ₪ לדולר. במקביל, ההתערבות המהוססת כן מקטינה את הסיכון בכתיבת אופציות מכר (PUT) על הדולר, כיוון שבנק ישראל עשוי להתעורר. ובינתיים, ככל שעוברים הימים והשער יורד למרות ה"התערבות" של בנק ישראל, כך השוק מאבד אמון ביכולתו של השקל להתאים את עצמו למציאות ולהיחלש, דבר שמחזיר את המוכרים. התוצאה עלולה להיות היפוך מגמה חזק ועצמתי, שיבוא מתוך שפל עמוק שנוצר בצורה מלאכותית וכאמור, מנותקת מהמציאות. כך או אחרת, עליית התנודתיות אינה מצב רצוי עבור שוק החליפין, שוק חשוב ומהותי עבור מרכיבים גדולים מהתוצר העוסקים ביצוא וביבוא, כמו גם בהשקעות של חסכונות הציבור בחו"ל. נראה כי בנק ישראל לא יוכל לפעול בנחישות בעידן הנוכחי בשוק המט"ח, אולם כן יוכל להוריד את הריבית בחודש הנוכחי, בהתאם למגמות בשווקים דומים בעולם, כגון אוסטרליה ואירופה.

הבנק המרכזי האוסטרלי (כחול) הוריד ריבית. ישראל (שחור) ממתינה
(מקור: בלומברג)

דורון אולסוונג, ראש תחום ניהול סיכונים פיננסיים

ד"ר גדעון בן נון, מנכ"ל