ההבנה כי הריבית לא תחזור בקרוב לרמתה שלפני רצף ההעלאות מחלחלת לשוק, והשפעותיה על הכלכלה רק בתחילתן ■ הקושי במיחזור הלוואות עלול להוביל לחדלות פירעון בחברות ממונפות ■ מנגד, המתנה ברמת סיכון נמוכה תוכל להוביל להשקעות פוריות בעוד שנה
הריבית עלתה בשנה וחצי האחרונות בשיעור משמעותי ויצרה מצב חדש, שונה ולא
מוכר לדור הנוכחי ברחבי העולם. הריבית היא לא סתם מספר אלא גורם מרכזי
בקביעת המחיר של כל פרויקט כלכלי, השקעה בפעילות תעשייתית, מכשיר השקעה
פיננסי ועוד. מנהלי השקעות ואנליסטים מבינים זאת מעט יותר מהאדם הסביר, אבל
למשקיעים רבים מהציבור הרחב אין ניסיון עבר או ידע תיאורטי כדי להפנים את
המשמעות — אלא אם הם חשים את הדבר על בשרם ובכיסם, למשל באמצעות
המשכנתא.
מטרת המאמר היא להזכיר לדור הנוכחי של משקיעים וחוסכים את המובן מאליו:
הריבית הגבוהה עשויה להישאר איתנו ולהכתיב חלק נכבד מהתהליכים בכלכלה
ובשווקים הפיננסיים.
בשנתיים האחרונות, מרבית האנליסטים טעו בהערכת עוצמת האינפלציה והשפעתה
על הנגידים. הפחד האנושי מפני שינויים הביא את הקונצנזוס להעריך, כמילות השיר,
כי זה רק משבר קטן וזה חולף. רבים חשבו שנגידים יחששו להביא למיתון ולכן יימנעו
מהעלאת ריבית, ואחרי שכן העלו — המחשבה שרווחה הייתה כי היא תרד בקרוב.
השנה הריבית עלתה לרמה של 5.5% בארה"ב והשוק מעריך שיש מקום להעלאה
נוספת. זאת מכיוון שגורמי האינפלציה עדיין פעילים, ובהם לחצי השכר, הירידה
בתיאום ובסחר העולמי, החיכוכים הגיאופוליטיים המתגברים והדפסת הכספים
הנרחבת שהייתה בשנים האחרונות.
לאחר הודעת הריבית האחרונה של הפד, שבה אמנם הריבית נותרה ללא שינוי אך
הפד אותת כי אין בהכרח ירידה באופק, חילחלה ההבנה כי הריבית לא תרד במהירות
ניווט חיפוש שלום, גדעון
ואולי אף תעלה. כך נטבע המושג "longer for Higher — "יותר גבוהה ליותר זמן.
משתובנה זו התפתחה, על המשקיעים והחוסכים להבין את ההשפעות האפשריות
מכאן והלאה.
לריבית יש כוח השפעה נרחב, וביכולתה להכתיב התנהגות בשווקים. מדוע? מכיוון
שהריבית היא משתנה חזק בקביעת מחירים, בעיקר אלה של פעולות ותהליכים ארוכי
טווח. מחירו של שירות כלשהו לא יושפע ממנה ישירות, אבל כל מוצר עתידי, מחיר
של נכס או התחייבות פיננסית שצורכים הון יושפעו ובעוצמה.
המחירים יישחקו
בתמונה הכללית, הריבית אמורה לשחוק את הערכים של כל תחום ונכס — ממחיר
הדירה ועד מחיר החלב, ממחיר האג"ח ועד מחיר המניה. ככל שהיא תישאר על כנה
השחיקה עשויה לגדול, מכיוון שהציבור יבין כי מדובר במצב קבוע.
קל להסביר את השפעות הריבית באמצעות המשכנתא. כל אחד מבין כי עלייה בריבית
מגדילה את התשלום השוטף. הדבר אמור לשחוק את מחירי הדירות, עקב ירידה
ברצון לקנות באמצעות אשראי. באותו אופן, כל רכישה ממונפת, השקעה בפרויקט
שיניב תוצאות עתידיות, או הלוואה לצורך הקדמת הוצאה שוטפת כמו נסיעה לחו"ל
— מתייקרות עקב הוצאת הריבית הגבוהה. זה משפיע על הרצון לצרוך, להשקיע
ולקחת סיכון באמצעות אשראי, גם בהשקעות שנחשבות מסוכנות פחות.
ככל שהריבית תיוותר גבוהה לאורך זמן, הגידול בהוצאת הריבית ינגוס בהוצאות
אחרות — אולי ברמה זהה להוצאת הריבית העודפת, אולי בפחות.
ככל שההוצאות יצטמצמו באופן זה, גם רווחי החברות יושפעו וייפגעו וניתן לצפות כי
מדדי המניות יישחקו גם כן. ניתן לראות כיום את ההשפעה המדכאת במדדי מנהלי
הרכש בארה"ב ובאירופה. ואולם, לא תמיד קיים קשר מובהק בין מגמת עליית הריבית
לבין ביצועי מדדי המניות.
השוק שמתאים את עצמו במהירות וביעילות גבוהה יותר לשינויים בריבית הוא שוק
הדיור, שבו קיים קשר הופכי ברור בין מדד מחירי הדירות בארה"ב לבין הריבית
הממוצעת על המשכנתאות.
עשור חיובי בפתח
עד לאחרונה, רבים העריכו כי הריבית תרד בקרוב וניסו לעלות על הגל, באמצעות
הגדלת שיעור הנכסים המסוכנים בתיקים שלהם — כנראה מוקדם מדי. להערכתי
קיימים סיכונים למהלכים נוספים של שחיקת מחירים והתאמתם לריבית החדשה. רק
לאחר מכן אולי נראה יונה עם עלה של זית.
אחד הסיכונים נוגע לשוק המניות, שעלול לעבור תהליך התאמה לריבית הגבוהה.
זאת מכיוון שהריבית על השקעה נטולת סיכון מספקת תשואה פוטנציאלית הגבוהה
מזו הגלומה במכפיל של מדדי המניות.
ניתן לראות זאת בגרף המשקף את תשואת המכפיל על מדד 500 P&S
(+0.81% 4263.75) אל מול הריבית חסרת הסיכון — אג"ח ממשלתית ארה"ב
לשנה ולחמש שנים. הריבית לשנה מספקת כעת תשואה גבוהה יותר מזו של שוק
המניות. זה לא מצב שיכול להיות בר קיימא, אלא אם המשקיעים סבורים כי צפויה
צמיחה יוצאת דופן בשנים הבאות.
באשר למחירי הנדל"ן, כאן הכיוון הוא כבר שלילי ועלול להגיע לחולשה משמעותית
במחירי דירות המגורים, בדיוק כפי שמתרחש במחירי המשרדים. השנים האחרונות
יצרו בנייה בהיקף גדול שעשויה להגיע אל השוק בשנה הקרובה, בתקופה שבה
הרוכשים באמצעות משכנתא חדשה כמעט ונעלמו מהשוק. זהו למעשה שינוי
התנהגותי — תזוזה של עקומת הביקוש שמובילה לירידה חדה במחירים. במבט
לארה"ב ניתן לראות שריבית המשכנתאות מתקרבת לשיעור ממוצע של ,8% בעוד
מדד מחירי הדירות ירד ביותר מ–.20% לאחרונה התפתחה תקווה כי הריבית תחזור
ותרד ולכן חלה התאוששות מסויימת, אבל זה ממש לא סוף פסוק.
באשר לישראל, הרוב סבור כי לא תהיה ירידת מחירים משמעותית בשוק הדירות. אבל
ראו את התמונה המשתקפת מארה"ב והעריכו בעצמכם את פוטנציאל הירידות גם
בשוק הישראלי החם, שבו הריבית הקבועה על המשכנתא עלתה ל–.5%
סיכון נוסף קיים ברכישת אג"ח לטווח ארוך. מחיריהן אמנם כבר התאימו עצמם
במהירות וירדו בחדות בשנה וחצי האחרונות, אבל אם ההנחה היא for Higher
longer — הסיכון עדיין משמעותי. שוק זה יכול להתעורר ולראות ביקוש טרי —
למשל מתוך הימור על מיתון — אבל כמו במחירי הדירות, גם כאן זה עלול להיות
מוקדם מדי.
נכונה הטענה שרכישת אג"ח לכשעצמה אינה מהווה סיכון גם אם תהיה עלייה
בריבית, שהרי ניתן להחזיקן לפידיון ולקבל את התשואה שנרכשה, אבל זה לא מקור
הדאגה. הסיכון באג"ח הקונצרניות עלול להיות חיבור של עליית ריבית עם האטה
וקושי במיחזור הלוואות, שעלול אפילו להוביל למצבים של חדלות פירעון בחברות
ממונפות.
נראה כי במקרה כזה של ריבית גבוהה לתקופה ממושכת כמעט ואין לכלכלה ולשווקים
לאן לברוח, אלא למכשירים ופיקדונות קצרי טווח. עם זאת, אל מול הסיכונים קיימות
גם הזדמנויות.
כפי שהערכנו לפני כשנה, עליית הריבית לרמה גבוהה באופן ממושך תוביל לעשור
חיובי לתיקי השקעות. זאת עקב תשואות גבוהות יותר באג"ח, שיהיו שכבת בסיס
טובה לכל תיק השקעות. המתנה ברמת סיכון נמוכה במכשירי חוב קצרים מתגמלת
היטב ואינה מהווה ויתור משמעותי על תשואה. היא גם יכולה להוביל לתיקי השקעות
מנייתיים — אגרסיביים ופורים יותר — בעוד חצי שנה או שנה. תמרון ותזמון של
השוק יאפשר למשקיעים ליהנות מהריבית הגבוהה כעת כדי לעלות על הגל הארוך
בהמשך — ולזנק לתיקים מניבים למשך שנים ארוכות.
